【投资篇】五粮液2022年报及2023一季报浅析——稳中向好
Hello，大家好，我是球神。
因为ChatGPT和一系列AI大模型的涌现，我在前几个月连续更新了几篇AI相关的文章，得益于京东技术等公众号的转载，笔者公众号来了一些新朋友，球神感谢你们的关注和支持。
细心的老朋友可能注意到了，我在ChatGPT那篇万字长文里开始默默将公众号定位微调了一下，以前主要是想写商业和投资相关内容，现在的定位是：商业、投资、技术、成长。
其中商业和投资是我的爱好，技术(AI和计算机)是我的专业，成长是我作为一个年轻人想记录和传递给更多年轻人的一种方式。
希望新老朋友在不同阶段读到不同风格的文章不会觉得突兀，而我也会从今天这篇文章开始在标题标明该篇推送是什么主题。
一年一度的年报季(4月底)和巴菲特股东大会(5月初)已经落下帷幕。
笔者曾在去年的4月17日写下一篇对五粮液的企业分析文章：
详细阐述了高端白酒突出的商业模式、五粮液作为浓香型龙头的护城河以及其他维度的综合介绍。
如今一年已过，笔者将对五粮液2022年年报及2023年一季报做个浅析，跟踪经营情况的同时也进一步验证投资逻辑是否有误。
以下是本文的目录：
一、2022年报浅析
1.1 业绩：营收、利润
1.2 质量：毛利率、ROE、经营性现金流、应收款、预收款
1.3 成本：销售费用
1.4 量价：销量、价格
1.5 渠道：经销、直营
1.6 产能：新增产能、在建工程
1.7 分红：占利润比、股息率
二、2023年一季报简评
三、2023年业绩预测
四、当下估值
以下是正文：
2022年报浅析
业绩：营收、利润
五粮液2022年年度报告显示：实现营业收入739.69亿元，同比增长11.72%；归母净利润266.91亿元，同比增长14.17%；扣除非经常性损益净利润266.63亿元，同比增长14.3%。
其中，五粮液酒类产品2022年总营收为675.63亿元，同比增长9.45%；而这其中五粮液酒营收同比增长12.67%，系列酒营收同比减少3.11%。另塑料制品22年营收同比增长27.61%，一定程度上影响了总营收同比。
点评：直接从当期营收和利润来看的话，「在去年疫情的大背景下，五粮液的经营保持了过去一贯的稳健，营收和利润均保持两位数增长，达到了管理层上期2021年制定的目标」。
但是对比前5年的营收和利润对比情况来看的话，近3年(2020-2022)增长速度明显放缓，「其中2022年五粮液酒类营收同比增速首次下滑到个位数9.45%。」
虽然主要的原因是疫情影响带来的消费选择影响，但对比隔壁白酒老三泸州老窖动不动就20%-30%的营收/利润同比增长，即便是体量大(泸州老窖22年营收251.24亿，是五粮液的约34%)和目标低，仍需要保持警惕，好的生意模式和竞争格局不代表不需要努力就能躺赢。
质量：毛利率、ROE、经营性现金流、应收款、预收款
【毛利率】：整体毛利率依然维持在75%左右，五粮液酒毛利率86.56%，同比提升0.97%，系列酒毛利率60.67%，同比提升1%。
【ROE】：继续保持在25%左右。
点评：毛利率微升，ROE稳定，说明五粮液作为浓香白酒龙头，核心竞争力依旧稳定。
【经营性现金流】：2022年经营性现金流净额为244.31亿，同比减少8.75%。分季度看，首先Q1、Q2、Q3、Q4环比明显改善，其次2022Q4经营现金流净额136.46亿，21年Q4是113.77亿，同比+19.94%，已经逐渐恢复正常。
点评：虽然五粮液2022全年经营性现金流净额是负增长，但考虑去年疫情背景下的消费形势和分季度环比改善、Q4季度同比近20%的增长，五粮液已经逐步从疫情中走出来，依旧是一头造血和回血能力很强的现金酒牛。
【应收款】：2022年五粮液总应收款为290.6亿元，包括应收票据119.9亿、应收账款35.7亿和应收款项融资289亿。其中，应收款项融资是把应收账款、应收票据质押给银行，以获得现金。
不过，同比2021年应收款为255.64亿元(238.59亿+0.64亿+16.41亿)，2022年增加了34.96亿元，增幅为13.67%。
发现「应收款增幅超过总体营收增幅」，显然不是好事，说明2022年收到现金变难(与经营性现金流净额同比减少对应)，有可能是因为经销商手里的酒卖得并不顺畅，有一定压库存嫌疑。
好在五粮液质押的全是银行承兑票据，风险很小，可以等同于货币资金。
【合同负债(预收账款)】：
首先，白酒企业一般有经销和直营两种渠道销售模式，而经销是传统的占营收大头的销售渠道。具体来说，白酒企业的发货模式是经销商打预付款，再发货，而后形成利润，对于上市公司来说预付款就是合同负债。
合同负债体现了经销商的打款意愿，侧面反应出该白酒在市场的动销情况和经销商的库存情况。合同负债提升，意味着经销商打款意愿强烈，也可能意味着经销商库存较低，市场产品价格较为稳定。
首先看2022年末合同负债为123.79亿元，同比减少5.2%。说明「2022年将合同负债确认为营收的比例大于去年，侧面反映业绩增长不是很真实顺畅。」
再结合一季报Q1合同负债36.07亿、半年报28.77亿、三季报29.63亿，Q4单季94.16亿，合同负债明显环比改善，好在经营逐渐恢复正常。
成本：销售费用
成本端主要关注销售费用，销售费用中重点关注形象宣传费(广告费)和促销费。
2022年度五粮液销售费用为68.44亿元，同比2021年65.04增长仅5.24%。而根据前两年年报，2021年同比2020年增长幅度为16.57%。2020年同比2019年增长幅度为11.89%。
2022年促销费用(销售返利)为38.89亿元，同比2021年37.89亿仅增长2.64%，而2021年同比2020年增长幅度为14.75%，2020年同比2019年增长幅度为7.2%。
形象宣传费(广告费)近3年增幅保持稳定，1.8%(待补充)
点评：「2022年五粮液销售费用和促销费用增长幅度明显比前两年小，一方面表明似乎公司有意缩减成本，另一方面也反映2022年经营和销售遇到了一定阻力」。
量价：销量、价格
【销量】：
2022年五粮液商品酒总产量12.9万吨,总销量12.7万吨，基本满产满销。其中五粮液产品销量3.28万吨，同比增长12.21%，系列酒(五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄等)销量9.44万吨，同比下滑38%.13%。对此公司解释，22年继续优化产品结构，系列酒向中高价位产品聚焦，同时21年低价位系列酒基数较高。
点评：2022年报告期五粮液产品销量同比增长符合预期，系列酒逐步砍掉低价位酒向中高端价位产品聚集有利于维持高端品牌形象，结合近几年推出的比普五定位更高的1618、经典五粮液，很明显五粮液这几年的战略还是想冲击超高端，对标茅台，虽然短期看超高端还没放量，但长期来看，在消费升级的大背景下走高端路线的战略是没问题的。
【价格】：
因为年报中没有披露具体的普五、经典、1618以及系列酒(五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄等)的营收和销量数据，所以我们还是整体分五粮液产品(高端)和系列酒产品去看出厂价变化。
首先已知2022年五粮液产品酒营收同比增长12.67%，再基于上述介绍：五粮液产品销量3.28万吨，同比增长12.21%。因此算得2022年五粮液产品均价(出厂价)同比增长仅0.4%(1.1267/1.1221-1)。
为了对比，同样的方式算得2020年五粮液产品均价(出厂价)同比增长8.21%，2021年同比增长7.4%，这就看出问题了。
同时，按照供需关系和量价常识，销量如果大增，理论上出厂价上涨应该没有太大阻力。结合上述应收款和销售成本端的分析，最大的可能原因还是经销商压库存，也就是五粮液产品酒都卖给了经销商，但是经销商的酒并没有很好地卖给客户和消费者，价格也就提不上来。
系列酒营收同比减少3.11%，销量同比减少38.13%，算得价格同比增长56.6%((1-0.0311)/ (1-0.3813)-1)。因此，与公司解释的：“22年继续优化产品结构，系列酒向中高价位产品聚焦”倒是能够对应的上。
不过背后还有个隐忧的问题。先说一下背景：
我们知道Bug茅台是酱香型白酒，而二第五粮液是浓香型酒龙头。浓香型白酒与酱香型白酒酿造工艺有很大的不同。对酱香型白酒来说，产出基酒只要是合格的都能沟兑出同等质量的商品酒。而对浓香型白酒来说，根据窖池年限不同产出高端酒的比例而不同，窖池越老产出高端酒的比例越高。
这也就是我们俗称的：茅台扩产靠地域，五粮液扩展靠时间。所以问题来了，五粮液酒因为窖池年限问题，生产高端酒时也会产生大量的低端酒。要想产出并卖出高端酒，必须将低端酒也卖出去，而且低端酒没有高端酒的储存价值。那么2022年五粮液系列酒调整结构，向中高端价位产品聚焦，剩下来的大量的低端酒呢？在库存还是直接处理(倒掉)了？
对于高端白酒企业(茅五泸)来说，看家的高端酒当然很容易让经销商压库存，但是系列酒和低端酒很难做到压库存,经销商也不愿意干，所以某种角度来说，系列酒和低端酒销量才是当年的真实的销售数据。所以五粮液2022年系列酒销量大幅减少(同比减少38.13%)也反映了真实经营情况并不乐观。
渠道：经销、直营
2022年五粮液经销模式和直销模式营收占比还是5.5：3.5左右，与2021年同比差不多。其中有两个亮点：「1.经销商数量比2021年增加了488家；2.直销模式营收在2021年同比增长64.37%的基础上2022年依旧同比增长了13%。」
因为直销模式(团购销售、专卖店、线上电商)直达C端消费者，因此销量更加反映消费者的真实需求。而直销毛利率比经销更高(86.92%：78.51%)，所以五粮液近些年也在大力推广直销模式。
分红：占利润比、股息率
五粮液2022年报显示：2022 年度公司现金分配方案为：以公司实施利润分配方案时股权登记日总股本为基数，拟向全体股东每 10 股派现金 37.82元（含税），共计分配现金 14,680,241,474.91 元。
简单计算则「2022年分红占当年利润比例为55%(146.8/266.91)。当前股价(170.47)对应股息率约为37.82/10/170.47*100%=2.22%。」
再回溯一下五粮液近几年的分红情况：2018到2022年分红占当期利润比例为：49.31%、49.07%、50.19%、50.19%、55%。分红比例一直在稳定提高。
另外，年报显示截至 2022 年 12 月 31 日，五粮液的货币资金余额为 923.58亿元，占资产总额的 60.48%，茅台同期货币资金也才582.74亿元，这些钱如果啥也不干放在账户里只会作为净资产拉低ROE水平，还不如分给股东，所以未来五粮液继续提高分红比例是大概率的。
产能：新增产能、在建工程
2022年5月28日，在五粮液股份公司2021年度股东大会上，五粮液集团（股份）公司党委书记、董事长曾从钦表示，“十四五”期间，公司将如期推进新增10万吨优质原酒产能，总产能突破20万吨，同时加快推进价格合理回归，确保高质量市场份额的提升。
其中「2022年4月份开始新建的2万吨和改造的2万吨会在2023年底投产，剩下的6万吨在2022年底开建，并在2024年底投产。」
所以2022年年报显示在建产能还有6万吨。
另外2022年年报显示年末在建工程共37.73亿元，相比年初增加了11.27亿元，同比增加了42.59%，也进一步验证了2022年部分产能在建。
此外，看2022年和2021年五粮液基本是满产满销紧平衡状态，未来随着产能逐渐释放，窖池的时间年限增长，更多的产能可以用于高端产品，有望量价齐升。
2023年一季报简评
五粮液2023年一季报披露显示：2023年一季度营收为311.39亿元，同比增长13.03%；净利润125.4亿元，同比增长15.89%；扣除非经常性损益净利润124.5亿元，同比增长14.89%。
2023年一季度应收款为267.59亿元，而2022年年底为290.6亿元，环比减少7.9%；
2023年一季度合同负债(预收账款)55.35亿元，而2022年年底为123.79亿元，2022年一季度为36.06亿元，同比增长53.49%；
2023年一季度销售费用21.12亿元，2022年一季度为20.33亿元，同比增长3.89%；
2023年一季度销售商品、提供劳务收到的现金为286.37亿元，相比2022年Q1同比增长108.19%；而23年Q1经营性现金流净额相比疫情前2019年Q1已经有了20.29%的增长。
综上，通过2023年一季报的几个重要财务指标环比和同比来看， 五粮液在2023年一季度经营得到了明显改善，看起来正在逐步走出疫情的影响。
不过一个季度的数据还不能说明太多，还需要持续关注今年整体的业绩情况。随着疫情的结束和消费的复苏，理论上2023年五粮液的经营表现会比2022年要更好。
2023年业绩预测
笔者主要基于以下几个维度做出对五粮液2023年全年的业绩预测：
1.白酒行业仍处于结构性繁荣周期，高端白酒商业模式突出，五粮液公司过往经营业绩稳健增长，利润真实、含现金量高且可持续；
2.公司管理层在2022年年报中对2023年的经营目标是：公司营业总收入继续保持两位数的稳健增长。两位数通常是指：10%-15%，而管理层过去几年制定的经营目标都完成了。
考虑到2023年一季度营收同比增长13.03%且后疫情消费复苏的预期，笔者预估五粮液2023年全年营收同比2022年增长13%-15%，2023年总营收收入在835.85-850.64亿元之间(739.69乘以(1.13-1.15))。
3.五粮液过去5年一季度净利润占当年净利润比例如下表，可以看到基本在37%-41%之间(一季度是白酒旺季)，基于目前五粮液基本面稳健且有消费复苏的预期，保守起见取2023年一季度净利润占全年净利润比例在40%-41%之间。
已知五粮液2023年一季度净利润为125.4亿元，则笔者预估五粮液2023年全年净利润在305.85-313.5亿元之间(125.4/(40%-41%))，同比2022年(266.91亿元)增长14.59%-17.46%。
当下估值
截止2023年5月16日收盘，五粮液当前市值6617.75亿元，当前股价170.49元，「动态市盈率(前4个季，PE TTM)为23.3倍PE」；
基于笔者对2023年全年净利润305.85-313.5亿元的预测，当前市值对应前瞻市盈率为21.11-21.64倍(6617.75/(305.85-313.5))PE；
如果再较真一点，上文已经提到了五粮液账上货币资金非常多。
截止2023年一季度，五粮液账上约有1011.28亿元货币资金，大概每年可以获得20多亿的利息收入。
笔者先用当前市值6617.75亿元减去货币资金1011.28亿元，再用2023年预估净利润减去货币资金的利息收入：[305.85-313.5]-20亿元。
得到一个只考虑五粮液白酒业务而不考虑货币资金理财业务的前瞻市盈率：(6617.75-1011.28)/([305.85-313.5]-20)= 5,606.47/[285.85-293.5] =19.1-19.61 PE。
「显然，五粮液现价20倍左右的估值不管是相对历史估值还是相对未来成长性，都是明显低估的。」
【风险提示】：
本文提到的任何上市公司及财务数据均只是个人研究记录，不作为买入和卖出建议和依据。请坚持独立思考，理性分析。
感谢阅读。
全文完，共5627字。
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